目前，以太坊价格存在被市场高估的风险，但相对比特币价格，其被高估风险要小。短期内（1-2年），以太坊的市值/链上交易额可能会下降到50以下，以太坊价格大概率会继续走低。未来（3-5年），由于以太坊项目相对比特币项目存在更多发展的不确定性，以太坊价格很可能会走出与比特币不一样的趋势。
以太坊的价格走势（2015年08月初至2019年03月初）
来源：CoinMetrics，
以太坊作为一个致力于打造区块链应用平台的项目，其Token于2014年7月开始众筹（共42天），当时的众筹价格在0.3美元左右（按照当时比特币价格进行估算）。2015年7月底，以太坊区块链网络（Frontier版本发布）正式上线，之后以太坊在交易平台公开交易。2015年08月至2019年03月，以太坊的公开市场价格从2美元左右上涨至138美元，价格在四年多翻了近70倍。期间，以太坊的最高价格曾达到1,397美元的历史峰值（2018年01月），之后出现大幅回落，最高跌幅超90%。
目前，以太坊的市值为14,044百万美元，占整个Token市场的10%左右，仅次于比特币市值。笔者在文末给出了短期内（1-2年）比特币价格的走势预测，那么判断以太坊价格走势的依据有哪些？本文将从供给、需求和估值三个方面，针对预测以太坊价格的几个关键指标展开。
首先，反映以太坊市场供给的两个关键指标：市场供给量、通货膨胀率。
与比特币的发行相比，以太坊有两点明显不同：
其一，以太坊的发行并不只包括挖矿环节，还包括初始分配环节。在创始区块中，共产生72,009,990.50枚以太坊，约有60,000,000枚以太坊被公开融资出售，近12,000,000枚以太坊被分配给早期开发者和以太坊基金会。
其二，以太坊社区目前并没有限定最大发行量。按照以太坊社区的未来规划，以太坊的共识机制将由PoW转为PoS（预计2021年），之后的发行数量将根据以太坊网络中质押份额（Stake）的多少来确定，详见下表：
以太坊（转为PoS之后）的发行策略及对应的通胀率
来源：EthHub，
以太坊的供给曲线与通货膨胀率（历史与预测）
来源：EthHub，
截至2019年03月14日，以太坊的市场供应量达到105,228,753枚，其中有33,218,763枚自创始区块之后挖矿区块产生，年通胀率在5%左右。过去几年间，以太坊的发行数量主要与区块奖励有关。2017年10月的拜占庭升级（区块高度4,370,000）是以太坊第一次减产，区块奖励由5降低至3，通货膨胀率由之前的10%多快速下降到7%左右。2019年03月，以太坊完成了“君士坦丁堡”和“圣彼得堡”的升级（区块高度7,280,000），单个区块奖励由3减少至2，年通货膨胀率由拜占庭升级之前的7%左右下降至5%左右。预计2021年以太坊成功升级PoS（可能会延期），根据上文提到的未来发行规划，预期2022年以后的年通胀率在0.08%至0.77%之间，那时的总供给量将超过115,000,000枚。
第二，反映以太坊市场需求的两个关键指标：链上交易数（Transactions）、链上活跃地址数（Active Addresses）。
以太坊每日链上交易数（2015年08月初至2019年03月初）
来源：CoinMetrics，
以太坊除了作为支付媒介之外，还可以作为智能合约应用的服务媒介，其市场需求的强弱可以通过区块链的实际交易笔数来反映。2017年04月至2019年03月期间，以太坊每日链上交易数从85,000笔增加到500,000笔，交易笔数在近两年间翻了近6倍。但是，近一年以来，随着以太坊价格的大幅下滑，每日链上交易数从750,000下降到500,000左右，期间大约减少了50%。这说明，短期链上交易数的大幅度波动主要是受二级市场的需求引起，由于以太坊项目还处于发展阶段，且短期内并无重大进展，其交易笔数的增长会有所放缓。
以太坊链上每日活跃地址数（2015年08月初至2019年03月初）
来源：CoinMetrics，
相对链上交易数，活跃地址数更能反映链上使用者的多少，区块链网络中的使用者越多，其项目Token的市场需求会越大。2017年04月至2019年03月期间，以太坊每日链上活跃地址数从30,000多增加到200,000左右，活跃地址数在两年间翻了近7倍，这超出了每日交易笔数的增长速度。近一年以来，每日链上活跃地址数约从300,000个左右下降到200,000个左右，期间大约减少了30%，下降幅度要明显小于每日交易笔数的下降幅度（50%）。
第三，判断以太坊价格高低的两个相对指标：市值与链上交易额（Transaction Volume）的比值、市值与网络价值（Network Valuation）的比值。
PE（市值/收入）、PB（市值/账面价值）等是传统金融理论的相对指标，并不适用于Token的估值，这是由于Token项目并没有类似公司的收入、利润或现金流等财务数据。但是，Token项目有其特有的数据，比如链上交易数据、GitHub代码数据和社群活跃数据等。
市值/链上交易额，可以类比货币流通速度的倒数（1/V= M / QP）或者类比PE（Burniske & Tatar, 2017），其倒数可理解为Token的流通速度或使用率。一般情况下，Token相对使用率越低（市值/链上交易额偏离一般水平越大），则市值被高估的可能性越大。
市值/网络价值，即Token项目市值与其网络价值之比，可以类比PB，该相对值越高，则市值被高估的可能性越大。其中，网络价值采用齐夫定律（Zipf's Law），其计算公式为N*ln(N)，其中N为链上活跃地址数。
以太坊、比特币的市值/链上交易额对比（2015年08月初至2019年03月初）
来源：CoinMetrics，
比较以太坊与比特币的市值/链上交易额，二者的变动趋势有着明显不同，前者的数值基本在10-30之间，而后者的数值在20-80之间，这主要是两个项目所处的发展阶段不同所导致，反映出市场对以太坊的成长性预期要高于比特币。2015年8月初（Frontier发布后第一个月）至2016年7月底（The DAO事件后第一个月）期间，以太坊的市值与链上交易额之比的均值约为150，对应的流通速度约为0.67%，且波动浮动巨大。2016年8月初2017年2月初，以太坊的市值/链上交易额的均值约为50，对应的流通速度为2%，波动幅度相对前期有所减小。2017年3月初（Homestead发布）至2018年2月底（Byzantium完成后的第四个月），以太坊的市值/链上交易额的均值约为9.12，对应流通速度为11.1%，波动幅度相对前期明显减小，且该阶段对应最近一个大周期以太坊价格的持续暴涨。2018年3月初至今，以太坊的市值与链上交易额之比的均值约为51.5，对应的流通速度约为2%，以太坊价格在该阶段持续走低。
以太坊、比特币的市值/网络价值对比（2015年08月初至2019年03月初）
来源：CoinMetrics，
对比以太坊、比特币的市值/网络价值历史数据，前者的数值在2018年3月底反超后者。目前，以太坊市值/网络价值的数值在5,000左右，低于历史平均值，而比特币市值/网络价值的数值在8,000左右，明显高于历史平均值。这说明，相对以太坊价格，比特币价格有更大被市场高估的可能性。
最后，预测下以太坊的价格走势。
目前，以太坊价格存在被市场高估的风险，但相对比特币价格，其被高估风险要小。短期内（1-2年），以太坊的市值与链上交易额之比很可能会下降到50以下（下降幅度不好判断），以太坊价格大概率会继续走低。未来（3-5年），由于以太坊项目相对比特币项目存在更多发展的不确定性，以太坊价格很可能会走出与比特币不一样的趋势。
参考资料：
[1] Briscoe, B., Odlyzko, A., & Tilly, B. (2006). Metcalfe's law is wrong-communications networks increase in value as they add members-but by how much?. IEEE Spectrum, 43(7), 34-39.
[2] Burniske, C., & Tatar, J. (2017). Cryptoassets: The Innovative Investor's Guide to Bitcoin and Beyond. McGraw Hill Professional.
[3] Fisher, I. (1911). Recent changes in price levels and their causes. The American Economic Review, 1(2), 37-45.
[4] Monetary Policy
[5] QKL123研报 | 本轮熊市比特币价格是否已探底？关键指标说还早
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