Overview 概述

本文将简述全球衍生品监管现状，以便明晰和呼吁「市场监管是繁荣的必要条件」这一理念。

Report 报告

全球衍生品市场发展现状

衍生品合约的爆炸性增长发生在 1999 年《格拉斯-斯蒂格尔法案》(Glass-Steagall Act)被废除之后。该法案允许银行作为经纪公司开展业务。1933 年通过的《格拉斯-斯蒂格尔法案》(Glass-Steagall act)将经纪公司和银行分开，以确保银行不再参与高风险交易，而高风险交易正是导致大萧条的崩盘的根源。

今天，衍生品市场的规模是巨大的，以某些指标衡量，它超过了银行贷款、证券和保险。有关衍生品市场规模的估计从 700 万亿美元到 1.5 万亿美元。国际清算银行(BIS)的数据显示，全球衍生品交易额约为 700 万亿美元。同期全球经济规模约为 70 至 75 万亿美元(世界年度 GDP)。

从全球来看，2017 年全球交易所的期货和期权交易总量上升至 247.8 亿份合约。这算不上是创纪录的，但比 2014 年增长了 13.5%，是自 2010 年以来该行业的最高增速。CME 集团由芝加哥商品交易所、芝加哥期货交易所和纽约商品交易所组成，是 2017 年全球最大的衍生品交易所运营商，交易合约约 35.3 亿份。

截至 2018 年，全球场内衍生品持仓合约数为 8.28 亿张，其中北美洲（主要为美国市场）为 4.55 亿张，占比 55%；全球场外衍生品名义本金为 554.4 万亿美元，其中美国为 176.4 万亿美元，占比32%。欧洲交易所的交易量也出现增长，成交量增长 8.2%，至 47.7 亿份合约。相比之下，北美市场略有回落，成交量下降 0.2%，至 81.9 亿份合约。第四大地区拉丁美洲的贸易额为 14.5 亿欧元，下降 4.4%，为连续第三年下降。最后，包括土耳其、以色列、南非和希腊在内的「其他」类国家的合同增加了 51.9%，至 6.581 亿份。

就名义金额而言，场外交易占市场份额的 90%。在这种情况下，市场交易量在市场参与者之间的双边交易和多边交易之间平均分配，即在有组织的市场上，如交易商-经纪人或电子交叉网络上，在许多不同的市场参与者之间进行交易。交易所交易占市场的 10%，而且是多边交易。

大约有三分之一(33%)的交易是通过中央交易对手(CCP)清算的，后者负责整合和管理风险。交易所交易的衍生品总是与 CCP 进行集中清算，从而确保了未平仓风险头寸的充分担保，并保证了合同的履行。对于未进行 CCP 清算的场外衍生品，通过双边担保，即以资产作抵押以确保交易的完成，可以部分减轻风险。很大一部分的衍生品敞口目前根本没有担保(约占总量的 32%)。

为什么需要市场监管的存在

2008 年金融危机的教训

衍生品顾名思义是由标的资产的价值衍生出来的，因此被用来对冲标的资产价值的涨跌。由于衍生品实质上是以标的资产的价值为基础进行交易的，因此标的资产价值的任何不成比例的下跌都会导致为此目的而设计的衍生品的崩溃，这就是 2007 年夏天发生的事情。当时美国的房地产市场开始崩溃。当然，华尔街也为这种可能发生的情况设计了衍生品。因此，一个显而易见的问题是，如果风险的两面都得到了对冲，那么衍生品市场就不应该出现崩盘。

事实上，那些在不同的对冲工具之间找到正确平衡的投资银行和对冲基金在危机中幸存了下来，而像雷曼兄弟这样的其他银行由于其在次贷证券市场的敞口高度杠杆化而破产。还有一些金融机构因使用衍生品和其他形式的杠杆而遭受了巨额损失。例如，巴林银行在 1994 年损失了 14 亿美元，兴业银行在 2008 年损失了 70 亿美元。尽管如此，如果企业不使用衍生品进行对冲，亏损可能会更大。

2008 年金融危机期间，金融危机的根源是衍生品。具体来说，就是与抵押贷款和信用违约互换相关的债务抵押债券(cdo)。这些衍生品代表了保护买方和保护卖方之间的双边保险合同，涵盖了公司或主权国家的特定债券或贷款。通常期限为 5 年，可以转售给另一方，并面临交易对手风险——即卖方无法支付索赔的风险。

掉期交易不是标准化的工具，通常在场外市场进行交易——即在买方和卖方之间直接交易，而不是通过受监管的交易所进行。信用违约互换的一个重要方面是，投资者可以在不实际拥有被保险证券的情况下购买信用违约互换保护。在金融危机爆发前的一段时间里，信用违约互换有利的杠杆作用和便利助长了投机狂潮。买卖双方的交易商争先恐后地发行和购买信用违约掉期，这些信用违约掉期是写在他们甚至不拥有的债务上的。虽然存在基于利率或公司债券的相对安全的 CDS，但一些金融机构为低质量次级抵押贷款支持证券(MBS)提供 CDS。

监管的缺失是导致危机的主要原因，因为衍生品在场外交易或场外交易部门交易，这意味着它们不受监管。这意味着银行可以严格执行这些规则，在监管机构的权限之外制定自己的衍生品交易规则。

全球衍生品市场监管概况

美国衍生品监管概况

美国的金融衍生品市场监管采用的是多头监管模式，这种模式是由美国金融衍生品市场特点决定的。由于美国金融衍生品市场规模巨大，单一机构难以对其进行监管，所以多头监管模式具有一定合理性。政府监管是为了实现监管目标而利用各种手段对监管对象所采取的一种有意识的、主动的干预和控制活动， 它具有强制性和全面性的特点。主要机构包括商品期货交易委员会、 证券交易委员会、货币监理署（OCC） 以及联邦储备委员会（FRC）。

2008 年前美国金融衍生品市场监管体系主要分为以下阶段 ：

• 第一 阶段为 19 世纪下半叶至 20 世纪初，市场发展初期，联邦立法缺失，政府监管无力 ；

• 第二阶段为 20 世纪初 至 70 年代，市场逐步规范，联邦立法确立，政府加强监管 ；

• 第三阶段为 20 世纪 70 年代至 2008 年金融危机，政府再次放松监管，金融衍生品飞速发展，其后次贷危机演变成金融危机。

危机的爆发，使美国监管体制的多种弊端呈现出来，美国金融监管机构实质上几乎失去了对金融衍生产品创新深度和规模的控制。合约标准化、中央清算和中央信息存管成为危机后改革场外衍生交易监管的三根支柱。

《多德-弗兰克法案》(Dodd-Frank Act)规定了对衍生品合约的监管，而 2000 年《商品期货现代化法案》(Commodity Futures Modernisation Act)实际上取消了对这些合约的监管。《多德-弗兰克法案》的关键条款是场外衍生品交易的中央清算和报告。场外衍生品市场将受到一个要求，即所有交易都要通过一个中央清算所进行清算，并报告给中央仓库。多德-弗兰克(Dodd-Frank)政权实际上相当于美国的埃米尔(EMIR)政权，尽管埃米尔政权与多德-弗兰克(Dodd-Frank)政权之间存在重要区别。

CFTC 监管下的市场主体主要由交易所、清算机构、期货协会、以及各类中介机构组成。

CFTC 监督衍生品市场的方式是，鼓励它们的竞争力和效率，确保它们的完整性，保护市场参与者免受操纵、滥用交易行为和欺诈，并确保清算过程的金融完整性。CFTC 一般不直接监管单个公司的安全和稳健性，但新监管的掉期交易商和主要掉期参与者除外，CFTC 根据多德-弗兰克法案为他们设定资本标准。通过监管，商品期货交易委员会使衍生品市场能够发挥价格发现和抵消价格风险的功能。

欧洲衍生品监管概况

欧洲市场基础设施监管(EMIR)是欧洲监管场外衍生品的立法机构。欧盟立法机构于 2012 年 7 月 4 日通过了《里斯本条约》，并于 2012 年 8 月 16 日生效。其全部技术标准于 2012 年 12 月 19 日被欧盟委员会采用，并于 2013 年 3 月 15 日生效。该规定包括对衍生品合同报告和执行风险管理标准的要求。它为中央交易对手方和交易仓库建立了通用规则。该法案的目标是降低系统交易对手和操作风险，并帮助防止未来金融体系崩溃。

《欧洲市场基础设施监管条例》(EMIR)是针对场外(OTC)衍生品、中央交易对手方和交易仓库的立法。《EMIR》是欧盟提出的，旨在落实 G20 关于降低系统性风险、交易对手风险和操作风险、提高场外衍生品市场透明度的承诺。它也是一种预防措施，以避免未来可能发生的金融危机(类似 2008 年雷曼兄弟(Lehman Brothers)破产后的崩溃)带来的影响。

它为中央交易对手建立了共同规则，中央交易对手介入合同中涉及的各方，作为每笔交易的焦点，以及交易仓库，收集和维护所有交易记录。《EMIR法案》要求所有衍生品(无论是在场外交易还是在交易所交易)向交易库报告。EMIR涵盖符合衍生品合约条件的实体，涉及利率、股权、外汇或信贷和商品衍生品。它还概述了三套义务，包括适用产品的清算、报告和减少风险。

EMIR 的每套义务被设计成在几年的时间内分阶段实施。

具备 EMIR 资格的实体必须将其签订的每一份衍生品合约报告给交易库。它们还必须根据EMIR实施新的风险管理标准，包括与双边场外衍生品相关的操作流程和保证金。《EMIR》还涵盖了未被中央交易对手清算的交易，符合资格的实体必须提交所有受制于强制清算义务的场外衍生品以接受审查。交易对手方必须提交报告，无论他们在哪里进行衍生品交易，在欧洲经济区或其他地方。

清算

如果某项合约已根据 EMIR 协议指定了一个中央交易对手，欧洲证券和市场管理局(ESMA)将对特定的场外衍生品合约实施强制清算义务。该义务要求场外衍生品交易必须通过中央对手方进行清算。EMIR 允许养老基金在 2017 年 8 月之前暂时不受这些指导方针的约束。在对该条例的审查中，这一豁免进一步延长至 2021 年 6 月 18 日。

所有参与交易的各方必须及时提交接近、超过或不再超过 EMIR 定义的清算门槛的通知。这一清算规则适用于金融对手方，如银行、保险公司和资产管理公司，以及非金融对手方。

报告

EMIR 要求，所有签订衍生品合约的实体必须向相应的交易库提交报告，概述每笔场外交易。这些强制性报告还必须包括唯一的交易标识符(UTI)、法律实体标识符(LEI)、交易对手方的交易能力信息以及头寸的按市值计价。报告中的交易对手数据包括 26 个数据字段，公共数据包括 59 个数据字段。这些字段包括 LEI 或唯一的 20 位字母数字代码(可用于 26 个对手数据字段中的 8 个)和唯一的贸易标识符(基于报告的 LEI 生成)。

大宗交易(即大规模的股票交易)以及随后的任何配置都必须报告给基金经理，但完成的大宗交易不受该义务的约束。如果大宗交易在交易日被分配给基金经理的个人基金，只需要报告分配。如果在交易日未分配大宗交易，则大宗交易本身必须作为交易对手方向基金经理报告。

风险缓解

EMIR 的核心目标之一是管理和避免系统性风险。《EMIR法案》和其他类似的立法，旨在通过增加清算和交易的监管来减少系统风险，这降低了回报和行业努力。根据《EMIR》，风险缓解机制既适用于涉及欧盟国家的合同，也适用于涉及第三国实体的场外衍生品合同。EMIR 第 11 条中概述的风险缓解标准对双边清算衍生品实施了风险管理监管，因为这些衍生品不适用于标准的中央对手方清算。

EMIR 还建议不要在场外交易衍生品，或将任何相关费用仅用于卖方，因为这种做法通常会增加系统风险。《EMIR》定义的其他风险缓解技术包括及时提交报告和确认所有交易对手遵守监管规定，以及有关各方之间公开核对和压缩投资组合。其他技术包括新的纠纷解决程序、每日市场报告和交易以及当事人之间公开交换担保品。

中国衍生品监管概况

金融衍生品监管的法律法规体系不完备。目前，我国在金融衍生品方面的立法相对滞后。首先，从发展历史来看，当前与金融衍生品相关的法律法规都是各监管机构根据具体的金融衍生品制定的，缺乏统一的监管法规来完善。金融衍生品的跨领域性风险使得在出现具体问题时缺乏相应的法律保障。其次，在目前的法律法规中，限制性条文居多，鼓励性法律较少，虽然这些限制性法令对防止金融风险的扩大蔓延有积极作用，但同时也制约了衍生品市场的扩大和发展。

市场均衡价格缺失。我国的金融衍生品市场目前还处于初级阶段，大多数金融衍生品的价格与市场均衡价格相差很大。金融衍生品的价格与基础性金融产品的价格有密切联系，再加上我国对金融价格和外汇管制很严，所以国家政策很大程度上主导了金融衍生品的价格。而且，人民币在目前资本项目下无法实现自由兑换，这就导致了衍生品的价格不是由市场控制的价格。两者之间的差价成为投机者争夺的关键，在一定程度上增加了金融风险。

信息披露的公开性和透明度不够。对于参与者来说，准确的信息是做出正确判断的前提，因此，金融市场必须具备一套完备的信息披露制度。我国现在的信息披露缺乏公开性和透明度，不能真实地反映金融衍生品的市场状况，所以无法使投资者对市场做出理性的判断和预期，对我国金融衍生品交易的发展产生了负面影响。而且，信息的透明和公开可以减少投资者的投资风险，但错误的信息将导致对预期的错误判断，从而产生严重的损失甚至危害国家金融体系。

市场参与者的素质不高。金融市场的参与者是个人或机构。目前，我国金融衍生品市场的参与者素质普遍偏低，对金融衍生品的预期判断缺乏相应的理论知识和理性的判断，盲目的投资和跟风行为加剧了我国金融衍生品市场的不稳定和风险性。

考虑到我国金融衍生品市场仍处于起步阶段，市场自我调解能力有限，可以在未来的立法中设定较高的市场准入的标准，待市场发展成熟后再逐步放开。从我国《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》的规定可以看出，目前我们对金融机构从事衍生品交易业务市场准入资格的管理仍采用的是行政批复审核的方式。

币圈乱象

自从合约衍生品诞生之后，就与「爆仓」息息相关，「扎针」行情屡见不鲜。甚至出现经常「多空双爆」、「庄家互割」的情况出现，这都是因为

1. 立法的缺失

任何中国的区块链企业都是在中国的市场经济体制下运行。对于金融衍生品的监管，一个有法可依、有章可循的市场体系，由专门针对金融衍生品和市场交易行为的政府机构进行监督和管理，是建立一个公平竞争的市场环境，避免「维权无门」只能在企业门口拉横幅的重要保证，从而进一步促进数字货币金融衍生品市场的发展和稳定。

1. 行业自律的缺失

同时，我们也应该强调行业自律组织的作用。比如制定行业运作规则，对于市场参与者的执业水平、道德准则、补偿性措施等一系列目标制定规则并互相监督执行。这也是传统金融市场中对于宏观监管外的重要补充。

1. 企业自律的缺失

企业内部风险控制同样十分重要。数字货币交易所作为数字货币衍生品的交易场所，在对衍生品的自律监管中起到至关重要的作用。它作为法律和政策的执行者，交易信息的反馈者，在数字货币生态中起到了核心作用。其一旦作恶，会对数字货币的生态建设产生致命影响。但若其发挥公平、公开、公正的原则，对于维护市场竞争的有效性与公平性有着极其重要的地位。

区块链在诞生之日，就有无政府主义的基因，但是中心化的数字货币交易所与普通企业并无区别，应当同样明确监管。

Conclusion 结语

只有明确监管，才能为市场的良性循环提供保障，才能找到一条稳定、公平和繁荣之路。目前，金融衍生品市场还处于「狂野西部」的初级阶段，完善衍生品市场的监管是一条漫长的道路，但也是保证市场存续和繁荣的必要条件。

风险提示：

• 警惕打着区块链和新技术的旗号进行非法金融活动，标准共识坚决抵制利用区块链进行非法集资、网络传销、ICO及各种变种、传播不良信息等各类违法行为。